Výsledek dnešního jednání České národní banky [ČNB] je po delší době dosti nevyzpytatelný. ČNB rozhodne, zda ponechá základní úrokovou sazbu na 3,50 %, nebo ji zvýšit na 3,75 %. To, jak dnes ČNB rozhodne, ukáže i její charakter.
Dnešní jednání centrální banky je klíčové. Ve hře je to, jestli ČNB zvýší úroky, protože se obává prohloubení inflačních tlaků. A to ať už z důvodu dopadů konfliktu na Blízkém východě, stejně jako prohlubujícího zadlužování České republiky. Ale ve hře je i to, zda ČNB zohlední při svém rozhodování aktuální mírový vývoj americko-izraelské války s Íránem. A tak ponechá sazby tam, kde jsou. Zvlášť když zadlužování vlády premiéra Andreje Babiše [ANO] se v konečném součtu v zásadě nikterak neliší od zadlužování vlády Petra Fialy [ODS]. Avšak důležitých faktorů, které ČNB musí zohlednit, je ještě více! Jak to dneska dopadne, rozebírá na FinTag po včerejším komentáři hlavního ekonoma Banky Creditas Petra Dufka tentokrát hlavní ekonom Trinity Bank Lukáš Kovanda.
—
Bankovní rada ČNB dnes rozhoduje, zda ponechá základní úrokovou sazbu, nebo ji zvýšit, ve chvíli, kdy do jejího rozhodnutí v posledních několika málo desítkách hodin hned tři neopominutelné okolnosti:
- USA a Írán podepsaly předběžné příměří.
- Americký FED včera sazby nezvedl, ale zostra tím pohrozil.
- Premiér Babiš včera znovu vybídl ČNB ke snížení úroků.
Dnešní výsledek jednání bankovní rady ČNB přtom bude mít význam nejen ekonomický, ale i reputační. Pokud ČNB sazby zvýší, ukáže, že se soustředí hlavně na domácí inflační tlaky, mzdy, služby, nemovitosti a riziko opětovného rozvolnění inflačních očekávání. Pokud sazby ponechá beze změny, může se opřít o nově vzniklý protiinflační argument. To je příměří v Perském zálivu, které snižuje cenu ropy [aktuální cena ropy je cca 78 USD za barel, pozn. red] a tím i tlak na ceny pohonných hmot, dopravy a energií. Současně ale bude muset i přesvědčivě vysvětlit, že nejde o ústupek politickému tlaku.
Celý problém bez emocí
Nejnovějším argumentem pro ponechání sazeb na současné úrovni je dohoda USA a Íránu. Její ekonomický význam pro Česko nespočívá v přímém obchodu s Íránem, nýbrž v ceně ropy a bezpečnosti Hormuzského průlivu. Ten je jedním z klíčových světových dopravních uzlů nejen pro ropu a zkapalněný zemní plyn. Jakmile se zvyšuje riziko jeho uzavření nebo omezení, zdražuje ropa, a tím i pohonné hmoty, přeprava, zemědělská výroba, chemie a postupně i část spotřebního koše. Naopak příměří, obnovení lodního provozu a možnost návratu íránské ropy na trh působí protiinflačně.
Ceny ropy Brent i WTI dál klesají. ČNB tak sazby možná nezvýší
Právě tento kanál je pro ČNB důležitý. Česká ekonomika je malá, otevřená a silně závislá na dovážených komoditách. Vyšší cena ropy se do tuzemské inflace nepromítá jen přes benzin a naftu u čerpacích stanic. Vstupuje do nákladů dopravců, zemědělců, stavebnictví, průmyslu i obchodních řetězců. V prostředí, kde domácnosti – nesoucí si v živé paměti drtivou generační inflační vlnu let 2022 a 2023 – citlivě vnímají ceny potravin a energií, může i komoditní šok zvenčí snadno ovlivnit inflační očekávání. Příměří proto ČNB dává argument, že jeden z bezprostředních vnějších proinflačních tlaků polevil.
Z literatury navíc vyplývá, že měnová politika by neměla reagovat mechanicky na každý pohyb ropy. Důležité je rozlišovat, zda jde o dočasný nabídkový šok, nebo o trvalejší změnu. Tedy změnu, která se přeleje do mezd, cen služeb a inflačních očekávání. Pokud příměří snižuje pravděpodobnost dlouhodobého ropného šoku, lze obhájit opatrnější postup. To značí sazby [dnes] nezvyšovat, ale ponechat si možnost zvýšení na příštím zasedání, pokud by se ukázalo, že domácí inflační tlaky nepolevují.
Je tu ale i jestřábí FED a reakce trhů na něj
Avšak proti výše uvedenému holubičímu argumentu stojí včerejší FED. Americká centrální banka sice sazby nezměnila, ale její nová projekce a doprovodná komunikace vyzněly až nečekaně silně jestřábím způsobem. Část trhu tak začala výrazněji zaceňovat možnost dalšího zvýšení amerických sazeb. To je pro ČNB důležité ze dvou důvodů.
Za prvé, vyšší či déle vysoké americké sazby posilují dolarové výnosy a mohou podporovat dolar. Silnější dolar zdražuje dolarové komodity včetně ropy. Což oslabuje část protiinflačního efektu příměří z hlediska české ekonomiky.
Za druhé, jestřábí FED zpřísňuje globální finanční podmínky. Malé otevřené ekonomiky, jako je Česko, nejsou vůči americké měnové politice izolované. To potvrzují i výzkumy mezinárodních měnových přenosů. Politika FEDu se přelévá do finančních podmínek v dalších zemích. Pokud FED působí jestřábím způsobem, menší centrální banky typu ČNB mají menší prostor být výrazně holubičí, aniž by riskovaly tlak na „svoji“ měnu, dovozní inflaci nebo odliv kapitálu z místních – tedy korunových – aktiv.
Z toho plyne, že pokud ČNB ponechá sazby beze změny ve chvíli, kdy FED přitvrzuje, musí trh přesvědčit, že koruna zůstane dostatečně silná a inflační očekávání ukotvená.
A pak je tu Evropská centrální banka
Do rozhodování ČNB zásadněji vstupuje i konání a komunikace Evropské centrální banky [ECB]. A ta na svém posledním zasedání sazby zvýšila. Pro Česko je eurozóna obchodně i finančně důležitější než Spojené státy, jakkoli je to FED, kdo nastavuje globální cenu peněz.
A tak jestliže velké centrální banky znovu zdůrazňují inflační rizika, ECB zvyšuje sazby, centrální banka bude obtížně vysvětlovat příliš měkký tón. Naopak zvýšení sazeb o čtvrt procentního bodu by mohla opřít právě o to, že nejde o izolované české přitvrzení, nýbrž o součást širší opatrnosti centrálních bank v prostředí geopolitických šoků, dražších služeb a mzdových tlaků.
Je tu i politický rozměr
Třetí rozměr dnešní „Sophiiny volby“ ČNB je politický. Premiér Andrej Babiš opakovaně veřejně vyzval guvernéra Aleše Michla ke snížení sazeb – či alespoň k jejich nezvyšování. Premiér – mimo jiné – tvrdí, že není důvod, aby Česko mělo sazby výše než eurozóna. Politický tlak nelze z analytického pohledu ignorovat. Ne proto, že by měl být legitimním vstupem do měnověpolitické reakční funkce, ale proto, že ovlivňuje reputační čtení dnešního rozhodnutí.
Peníze zdraží, upozorňuje finanční ředitele bývalý guvernér ČNB Singer
Pokud ČNB sazby ponechá beze změny, bude výsledek fakticky blíže tomu, co si přeje premiér. To samo o sobě neznamená, že by mu centrální banka vyhověla. Příměří v Perském zálivu a pokles ropného rizika jsou ekonomicky zcela legitimní důvody pro vyčkávání. Avšak problém je v interpretaci. Část trhu a veřejnosti může dnešní stabilitu sazeb číst jako důkaz, že ČNB nechtěla jít proti vládě. A proto by měla případné ponechání sazeb doprovázet velmi jasná a tvrdá komunikací. Například celková inflace je sice poblíž cíle a ropa zlevnila, ale domácí inflační tlaky zůstávají rizikem a sazby mohou jít nahoru hned na dalším zasedání.
O co se hraje dnes v ČNB
Literatura o nezávislosti centrálních bank ukazuje, že politické oslabování centrální banky může být z krátkodobého hlediska lákavé. Nižší sazby podporují ekonomický růst a ulevují dlužníkům. Dlouhodobě však takový tlak zvyšuje riziko vyšší inflace a ztráty kredibility. Právě kredibilita je v měnové politice klíčová. Pokud veřejnost věří, že centrální banka inflaci zkrotí, nemusí banka zvyšovat sazby tolik, jako kdyby důvěra chyběla.
Je to trochu jako s daněmi. Nižší daně „teď“ znamenají vyšší deficity, hlubší zadlužení, a tedy potenciálně i vyšší daně v budoucnu, kde se bude splácet nejen dluh samotný, ale i úroky z něj. A zrovna tak nižší sazby teď znamenají „proteď“ přechodnou úlevu, ale za cenu budoucí potenciální ztráty části reputace ČNB coby odhodlaného jestřábího bojovníka s inflací. Což v praxi hrozí i rizikem obvinění z toho, že centrální banka zaspala situaci. A pak i to, že dříve či později sazby stejně zvedne. A možná ještě více, než kdyby reagovala včas.
[Je docela jisté, že to poslední, čeho by se chtěla viceguvernérka ČNB Eva Zamrazilová nadít, je to, aby jí stejně jako šéfce ECB Christine Lagardeové nakonec přezdívali madam inflace. To jen pro dokreslení, nikoli jako argument pro zvýšení sazeb, pozn. red.]
Koruna oslabuje. Může za to Eva Zamrazilová z centrální banky?
Zkrátka: Pokud vznikne dojem, že rozhodnutí ČNB ovlivňuje vláda, může banka později potřebovat ještě více přísnější politiku, aby důvěru trhů a veřejnosti obnovila. A právě to vytváří paradox. Babišův tlak může část bankovní rady psychologicky tlačit spíše ke zvýšení sazeb, aby ČNB prokázala nezávislost.
[Nicméně to je to poslední, čemu by měla banka podlehnout. Emoce stranou, je základní pravidlo každého, kdo se pohybuje na finančních trzích, pozn. red.].
A tlačí ji k tomu i americký FED, jakkoli sazby sám nezvýšil, a ECB, která je už zvedla na 2,4 procenta [aktuální sazba ČNB je 3,5 %]. Na druhé straně ji k ponechání sazeb na stávající úrovni zase nabádá aktuální příměří v Perském zálivu a pokles cen ropy.
O tom, jak to dnes dopadne, nemají jasno ani analytici. Z 22 analytiků oslovených agenturou Bloomberg – ještě před podpisem příměří mezi Washingtonem a Teheránem, ale také před jestřábí signalizací FEDu – jich 13 čeká zvýšení sazeb, devět pak ponechání.
Kroky ČNB v praxi
Pokud ČNB svou základní úrokovou sazbu zvýší na 3,75 procenta, ukáže, že se nebojí preventivně reagovat na domácí inflační tlaky, zejména ve službách, mzdách a cenách nemovitostí. Podpoří tím korunu a zmírní riziko dovozní inflace. Rovněž ukáže, že se „nebojí“ premiéra Babiše. Také ale utlumí ekonomiku, zdraží úvěry domácnosti i firmám, stejně jako náklady na státní dluh. Svou měnovou politiku navíc zpřísní ve chvíli, kdy je inflace v Česku 2,1%, blízko jejímu inflačnímu cíli, a ropný šok právě polevil.
Na závěr ještě doušek: Centrální banka nemá reagovat [ať už negativně, nebo pozitivně, pozn. red.] na přání vlády, ale má se soustředit na výhled inflace. A v případě, že její rozhodnutí bude shodou okolností v souladu s politickým přání, není nic snazšího než ho o to více přesvědčivěji vysvětlit ekonomickými daty. Jak to dneska ale dopadne, uvidíme až odpoledne. Tak jako tak dnešní zasedání bude testem nejen výhledu inflace, ale i toho, jak přesvědčivě dokáže ČNB udržet obraz nezávislé instituce v prostředí, kde se naráz zkřížily geopolitika, globální měnová politika a domácí politika.
Lukáš Kovanda, hlavní ekonom Trinity Bank
